domingo, 11 de marzo de 2012

¿Cuánto vale un negocio?

Ernesto Hontoria López

En líneas generales, el valor de una empresa o negocio lo determinan los beneficios futuros que de ella se esperan, medidos éstos en términos del dinero que sus dueños podrían recibir una vez cubiertas todas las obligaciones, es decir en función de la caja libre que la empresa pueda lograr. Existen distintas metodologías para valorar la empresa, algunas dependientes de las circunstancias que atraviesa. Es muy distinto, por ejemplo, valorar un negocio que está -y que continuará- operando (negocio en marcha), que valorar otro que bajó la santamaría y se está liquidando.

Para valorar un negocio en marcha, el método más aceptado es el del flujo de caja libre descontado. Consiste en hallar el valor de la empresa a través de una estimación del dinero que el negocio podría reportar a sus propietarios en el futuro. Para ello, los flujos de caja futuros se convierten a un valor equivalente a su valor presente a través de una tasa de descuento que representa a su vez el riesgo del negocio y el costo del capital. La fórmula de valoración no es complicada (ver figura 1), y el método tiene gran aceptación, porque permite valorar la empresa como un todo, con sus elementos tangibles y también los intangibles (como el valor de las marcas, o el de contratos importantes).

Figura 1: Ecuación del valor presente de los flujos de caja
Quizás lo mas complicado que tiene el método es tratar de determinar cuál debe ser la tasa de descuento a emplear. Los libros de finanzas tienen metodologías un tanto complicadas y poco prácticas a la hora de aplicarlas a negocios que no cotizan en la bolsa o que se desenvuelven en economías con precario acceso a la información estadística, como las latinoamericanas. Mi experiencia al respecto ha sido descontar los flujos de caja con diferentes tasas de descuentos, utilizando un rango de tasas que le resultan familiares al empresario que solicita la valoración de su negocio.

Me explico mejor. Es difícil calcular –y más aun de explicar a un cliente- la tasa de descuento en función de la correlación estadística de un negocio con la de empresas similares, que tienen el mismo riesgo y que cotizan en bolsa, más aun cuando la información estadística es de difícil acceso. Sin embargo, la mayoría de los empresarios que conozco tiene una buena idea de la rentabilidad de sus negocios, o al menos de la que quisieran obtener de ellos, de cuánto les cuesta una línea de crédito, o de la tasa de interés que les paga el banco por sus ahorros. El rango de las tasas de descuento, en esta aproximación que sugiero, depende de estos valores que le resultan familiares al empresario, es decir, del rendimiento que espera obtener del negocio que compra o vende, de las tasas de interés que podría obtener de colocar su dinero en bancos o en otros instrumentos financieros a su alcance, o de la rentabilidad de otros negocios que tenga en cartera.

Jugar con diferentes tasas de descuento y obtener un rango de variación del valor del negocio con respecto a dichas tasas, permite anticipar posibles escenarios de precios en caso de que se esté negociando la compraventa del negocio. Al variar la tasa de descuento y obtener así múltiples valores, se obtiene también la noción de que el valor de un negocio no es un número determinado, sino un rango de valores que pueden variar según circunstancias que son fluidas, y según el criterio de quien lo evalúa. Valga este punto para mencionar que el criterio y la subjetividad del evaluador no sólo están presentes en la escogencia de la tasa de descuento, sino que también lo están en la determinación de cada una de las premisas que permitirá calcular el flujo de caja futuro de la empresa.

Por nombrar algunos ejemplos, la proyección de caja dependerá de la estimación de las ventas, de la fortaleza de las marcas, de la capacidad de producción instalada, más la que el empresario tiene planificado instalar, de los contratos que se tienen y de los que se espera firmar. Son muchas las estimaciones y muchas las variables de difícil ponderación, que el evaluador debe tomar en cuenta a la hora de proyectar la producción, las ventas y los costos futuros del negocio, y que hacen de esta tarea algo subjetivo. Algunas de las variables son internas de la empresa, como el estado de las máquinas, o la moral y el compromiso de la fuerza laboral; otras son más bien externas, como la respuesta de los competidores, el entorno macro-económico, los cambios en las leyes, en las tasas de impuestos, en los aranceles de importación y exportación. Hay además una gran cantidad de factores “imponderables”, que podrían afectar el desempeño futuro de la empresa, como los cambios en la apetencia de los consumidores, las nuevas tecnologías, los nuevos productos y nuevos competidores, que al menos a quien esto escribe le resultan imposibles de determinar y que a lo sumo se pueden especular al momento de evaluar un negocio. Al final de cuentas el valor del negocio termina basado en una serie de premisas subjetivas (no por ello irracionales) del futuro de la empresa.

Otra metodología de valoración comúnmente usada es la de los múltiplos. Consiste en multiplicar las ganancias de la empresa por un múltiplo determinado. El valor de este múltiplo está dado por la relación entre las ganancias y el valor que tienen otras empresas similares, entendido este valor como el precio en el que se cotizan las empresas en el mercado. Si la empresa que se evalúa es comparable con otras que cotizan en bolsa, la determinación de este múltiplo podría resultar sencillo: se seleccionan las empresas similares, se divide el precio de sus acciones entre las ganancias por acción que ellas declaran y se saca un promedio de los resultados. La determinación del múltiplo se complica cuando no se puede determinar la relación entre el precio al que se ha transado la compraventa de empresas similares, con las ganancias que tenían al momento de su compraventa. En todo caso, el método de los múltiplos sirve, en mi opinión, más como referencia para la negociación de precios de compraventa (para fundamentar el precio que se oferta o se demanda), que para determinar el valor de la empresa. Para esto último sugiero el flujo de caja libre descontado.

Una tercera metodología de valoración consiste en determinar cuánto valen los activos de la empresa, es decir, qué valor se podría obtener de los equipos, maquinarias, terrenos, edificios, mobiliarios y demás muebles e inmuebles, y pertenencias de la empresa si se vendiesen por separado. Si su valor, al venderse por separado, es mayor que el valor de la empresa en marcha, determinado éste por la metodología de los flujos de caja libre descontado, o por el precio al que se cotizan sus acciones en el mercado de valores, la empresa está en problemas: puede que valga más liquidarla que continuar operándola. Esta metodología es particularmente útil para negocios que están cerrando sus puertas (en liquidación), y también para determinar el piso de valoración de una empresa (su valor más bajo).

Si la valoración se hace con fines de compraventa, a final de cuentas el valor de una empresa lo determinará el precio que alguien esté dispuesto a pagar por ella. 


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9 comentarios:

Ernesto Hontoria dijo...

Me llego al correo electrónico un email con unas preguntas excelentes que bien valen compartirlas.

¿Al valuar un negocio en marcha, se debe incluir en el flujo de caja el patrimonio de la empresa?

Si estás comprando un negocio en el momento cero tienes un desembolso: el pago que hace por el negocio que adquieres. El patrimonio de la empresa que estás adquiriendo consiste en unas máquinas (activos), un inventario, unas cuentas por cobrar (activo circulante), pasivos con los empleados, proveedores (pasivo circulante) y quizás deudas a largo plazo. Todo ese patrimonio es parte de lo que compras (no es caja) y en teoría lo necesitas para mantener el negocio en marcha. Por lo general cualquier balance de caja que exista al momento de la compra será para cubrir los pasivos inmediatos del negocio (capital de trabajo). Nuevamente aquí las negociaciones juegan un gran papel. El que compra buscará el balance más limpio posible (libre de pasivos), y el que vende intentará sacar la mayor cantidad de caja del negocio antes de la entrega.

¿Al final del período analizado (usualmente 5 años) hay que incluir un valor de "Perpetuidad"? ¿Cuál es su fórmula?

La fórmula para el cálculo de la anualidad es una división simple entre el flujo de caja constante que vas a recibir en el futuro y la tasa de descuento: FCp/Td.

Si la perpetuidad la colocas después del año 5 (en el año 6), la tienes que traer a valor presente como si ella fuese el flujo de caja del sexto año (Valor Presente = {(FCp/Td)/(1+Td)6}).

Ahora bien, cuándo colocar y cuándo no la perpetuidad en la evaluación va a depender del tipo de negocio que evalúes. A medida que el negocio tiene más volatilidad es menos apropiado colocar un valor de perpetuidad en la fórmula. La perpetuidad asume pagos iguales por siempre que van contra nuestra experiencia terrena. Trata de que la perpetuidad no afecte la decisión de invertir o no. Si la perpetuidad tiene mucho peso en la decisión tal vez convenga expandir el modelo a 10, 15 o 20 años.

¿Me podría recomendar un libro sencillo, básico y muy claro, sobre "Valuación de Empresas en Marcha"?

Un libro que me pareció excelente por su enfoque práctico es: Criterios de evaluación de proyectos de Nassir Sapag Chain (McGraw-Hill). Desgraciadamente no tengo modelos que pueda compartir.

Ernesto

Juan Reinaldo Flores Morales dijo...

Hola tuve que disertar hace poco de esto y el profesor me pidio que profundizara en el metodo descuento de flujo de caja, quiere que averigue cmo llego a la tasa de descuento, como se proyectan los flujos, como obtengo el valor residual de la empresa, mi pregunta tendra algun material de eso? porfis

Ernesto Hontoria dijo...

Hola Juan Reinaldo:

La mayoría de los libros de finanzas corporativas tienen la información que buscas. Uno que me pareció excelente por su enfoque práctico es: Criterios de evaluación de proyectos de Nassir Sapag Chain (McGraw-Hill). Déjame buscarte un par de referencias más y te las copio más tarde.

El valor residual de la empresa suele calculares como una perpetuidad del flujo caja libre.

La fórmula para su cálculo es una división simple entre el flujo de caja constante que vas a recibir en el futuro y la tasa de descuento: FCp/Td.

Si la perpetuidad la colocas después del año 5 (en el año 6), la tienes que traer a valor presente como si ella fuese el flujo de caja del sexto año (Valor Presente = {(FCp/Td)/(1+Td)6}).

Ernesto

Anónimo dijo...

Hola!
Me gustaría saber que ítems en general deben considerarse dentro del flujo a perpetuidad, generalmente será la utilidad operativa? depreciación y amortizaciones no se incluyen si activos tienen valor en libro igual a 0? y qué pasa con el capital de trabajo? su recuperación está dada por el flujo que se recibe de la venta?

Saludos, y muchas gracias

Ernesto Hontoria dijo...

Hola:

Para la perpetuidad se usa como referencia el último flujo de caja que se tiene en la proyección. En la proyección de flujos de caja con fines a evaluar un negocio se considera la caja real que el negocio puede generar, llámese operativo, financiero o cómo sea, debes procurar calcular la caja que el negocio en marcha puede, de manera realista, generar.

Ni la depreciación, ni las amortizaciones son caja. La salida de caja se produce cuando se compran los activos. Suele suceder que muchos flujos de caja parten del estado de ganancias y pérdidas, que incluyen la depreciación de los activos, y en el flujo de caja se reversan para anular su efecto. En cualquier caso, si el activo está totalmente depreciado, no debería existir depreciación ni el estado de ganancias y pérdidas, ni su partida contraria en el flujo de caja. Ahora bien, una empresa puede operar perfectamente con sus activos completamente depreciados, sin embargo llega un momento en que se deben remplazar las máquinas porque están desgastadas u obsoletas. El flujo a perpetuidad no debería pasar por alto ese desgaste de la maquinaria.

Con respecto al capital de trabajo, la empresa lo va a necesitar mientras esté en operaciones. El nivel de capital de trabajo debería estar en sincronía con las ventas que proyectes, y no se recupera hasta que cierras el negocio, es decir, está en circulación continua. Es parte de la empresa mientras ella este productiva.

Espero esto te ayude…

Anónimo dijo...

Estimado Ernesto,

Muhas gracias por tu gran artículo.
Creo que sobre ciertos tamaños de empresa sería conveniente valorizarse con una empresa externa (ej. valoriza ) para evitar un costo de error muy alto, por ejemplo en empresas con ventas sobre medio millón de dólares al año. ¿Cuándo crees tú que conviene buscar ayuda profesional?

Juan Diego Vallejo Toro dijo...

Hola, realmente encuentro muy pobre la explicación del metodo y hay falencias técnicas en los conceptos también. Creo si se publica algún área del conocimiento en internet, esta deberá tener una ase muy sólida. Slds

Ernesto Hontoria dijo...

Hola Juan Diego:

No encuentro muy constructivo tu aporte. Si tienes algo específico que necesite ser aclarado con mucho gusto lo podemos discutir.
Si tu problema es con internet en general, te invito a prescindir de él. Nadie te obliga a usarlo.

Ernesto

Manuel Fernandez dijo...

El precio de un negocio depende del esfuerzo que le ponga cada persona, es decir, si deseas que tu negocio valga mucho, tendrás que invertir, tiempo, esfuerzo y dinero, dependiendo de la inversión de estas herramientas es el valor de tu negocio, actualmente, tengo una empresa dedicada a la venta de boletos de autobus y después de muchos años estamos posicionados como una de las mejores empresas en el ramo, el valor que tenemos actualmente es muy alto.