¿Cuánto vale un negocio?

Ernesto Hontoria López

En líneas generales, el valor de una empresa o negocio lo determinan los beneficios futuros que de ella se esperan, medidos éstos en términos del dinero que sus dueños podrían recibir una vez cubiertas todas las obligaciones, es decir en función de la caja libre que la empresa pueda lograr. Existen distintas metodologías para valorar la empresa, algunas dependientes de las circunstancias que atraviesa. Es muy distinto, por ejemplo, valorar un negocio que está -y que continuará- operando (negocio en marcha), que valorar otro que bajó la santamaría y se está liquidando.

Para valorar un negocio en marcha, el método más aceptado es el del flujo de caja libre descontado. Consiste en hallar el valor de la empresa a través de una estimación del dinero que el negocio podría reportar a sus propietarios en el futuro. Para ello, los flujos de caja futuros se convierten a un valor equivalente a su valor presente a través de una tasa de descuento que representa a su vez el riesgo del negocio y el costo del capital. La fórmula de valoración no es complicada (ver figura 1), y el método tiene gran aceptación, porque permite valorar la empresa como un todo, con sus elementos tangibles y también los intangibles (como el valor de las marcas, o el de contratos importantes).

Figura 1: Ecuación del valor presente de los flujos de caja

Quizás lo mas complicado que tiene el método es tratar de determinar cuál debe ser la tasa de descuento a emplear. Los libros de finanzas tienen metodologías un tanto complicadas y poco prácticas a la hora de aplicarlas a negocios que no cotizan en la bolsa o que se desenvuelven en economías con precario acceso a la información estadística, como las latinoamericanas. Mi experiencia al respecto ha sido descontar los flujos de caja con diferentes tasas de descuentos, utilizando un rango de tasas que le resultan familiares al empresario que solicita la valoración de su negocio.

Me explico mejor. Es difícil calcular –y más aun de explicar a un cliente- la tasa de descuento en función de la correlación estadística de un negocio con la de empresas similares, que tienen el mismo riesgo y que cotizan en bolsa, más aun cuando la información estadística es de difícil acceso. Sin embargo, la mayoría de los empresarios que conozco tiene una buena idea de la rentabilidad de sus negocios, o al menos de la que quisieran obtener de ellos, de cuánto les cuesta una línea de crédito, o de la tasa de interés que les paga el banco por sus ahorros. El rango de las tasas de descuento, en esta aproximación que sugiero, depende de estos valores que le resultan familiares al empresario, es decir, del rendimiento que espera obtener del negocio que compra o vende, de las tasas de interés que podría obtener de colocar su dinero en bancos o en otros instrumentos financieros a su alcance, o de la rentabilidad de otros negocios que tenga en cartera.

Jugar con diferentes tasas de descuento y obtener un rango de variación del valor del negocio con respecto a dichas tasas, permite anticipar posibles escenarios de precios en caso de que se esté negociando la compraventa del negocio. Al variar la tasa de descuento y obtener así múltiples valores, se obtiene también la noción de que el valor de un negocio no es un número determinado, sino un rango de valores que pueden variar según circunstancias que son fluidas, y según el criterio de quien lo evalúa. Valga este punto para mencionar que el criterio y la subjetividad del evaluador no sólo están presentes en la escogencia de la tasa de descuento, sino que también lo están en la determinación de cada una de las premisas que permitirá calcular el flujo de caja futuro de la empresa.

Por nombrar algunos ejemplos, la proyección de caja dependerá de la estimación de las ventas, de la fortaleza de las marcas, de la capacidad de producción instalada, más la que el empresario tiene planificado instalar, de los contratos que se tienen y de los que se espera firmar. Son muchas las estimaciones y muchas las variables de difícil ponderación, que el evaluador debe tomar en cuenta a la hora de proyectar la producción, las ventas y los costos futuros del negocio, y que hacen de esta tarea algo subjetivo. Algunas de las variables son internas de la empresa, como el estado de las máquinas, o la moral y el compromiso de la fuerza laboral; otras son más bien externas, como la respuesta de los competidores, el entorno macro-económico, los cambios en las leyes, en las tasas de impuestos, en los aranceles de importación y exportación. Hay además una gran cantidad de factores “imponderables”, que podrían afectar el desempeño futuro de la empresa, como los cambios en la apetencia de los consumidores, las nuevas tecnologías, los nuevos productos y nuevos competidores, que al menos a quien esto escribe le resultan imposibles de determinar y que a lo sumo se pueden especular al momento de evaluar un negocio. Al final de cuentas el valor del negocio termina basado en una serie de premisas subjetivas (no por ello irracionales) del futuro de la empresa.

Otra metodología de valoración comúnmente usada es la de los múltiplos. Consiste en multiplicar las ganancias de la empresa por un múltiplo determinado. El valor de este múltiplo está dado por la relación entre las ganancias y el valor que tienen otras empresas similares, entendido este valor como el precio en el que se cotizan las empresas en el mercado. Si la empresa que se evalúa es comparable con otras que cotizan en bolsa, la determinación de este múltiplo podría resultar sencillo: se seleccionan las empresas similares, se divide el precio de sus acciones entre las ganancias por acción que ellas declaran y se saca un promedio de los resultados. La determinación del múltiplo se complica cuando no se puede determinar la relación entre el precio al que se ha transado la compraventa de empresas similares, con las ganancias que tenían al momento de su compraventa. En todo caso, el método de los múltiplos sirve, en mi opinión, más como referencia para la negociación de precios de compraventa (para fundamentar el precio que se oferta o se demanda), que para determinar el valor de la empresa. Para esto último sugiero el flujo de caja libre descontado.

Una tercera metodología de valoración consiste en determinar cuánto valen los activos de la empresa, es decir, qué valor se podría obtener de los equipos, maquinarias, terrenos, edificios, mobiliarios y demás muebles e inmuebles, y pertenencias de la empresa si se vendiesen por separado. Si su valor, al venderse por separado, es mayor que el valor de la empresa en marcha, determinado éste por la metodología de los flujos de caja libre descontado, o por el precio al que se cotizan sus acciones en el mercado de valores, la empresa está en problemas: puede que valga más liquidarla que continuar operándola. Esta metodología es particularmente útil para negocios que están cerrando sus puertas (en liquidación), y también para determinar el piso de valoración de una empresa (su valor más bajo).

Si la valoración se hace con fines de compraventa, a final de cuentas el valor de una empresa lo determinará el precio que alguien esté dispuesto a pagar por ella. 


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